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9月14日，佳源國際控股有限公司(下稱“佳源國際”，02768.HK)發(fā)布2020年前8月約168億元的銷售簡報，按全年銷售目標360億元計算，公司目標完成率不到五成。

即便如此，上半年，佳源國際仍斥資68億元拿地，規(guī)模擴張野心再現(xiàn)。不過因加杠桿帶來的債務(wù)問題卻使其資金承壓，在“債高錢緊”下公司頻頻發(fā)債，利率居高不下。

選擇高杠桿前行的佳源國際，如何平衡規(guī)模與債務(wù)之際的難題?資金承壓下加速擴張是否會對公司經(jīng)營帶來較大風險?《投資者網(wǎng)》就拿地擴張及高利率融資等問題，多次撥打佳源國際香港總部電話及致函媒體中心聯(lián)絡(luò)處，但公司未作任何回應(yīng)。

前8月目標完成率僅47%

據(jù)中期報告顯示，上半年，佳源國際實現(xiàn)銷售額116.71億元，同比增加3%;實現(xiàn)銷售面積107.82萬平方米，同比增加4%;收益方面，實現(xiàn)收入85.59億元，同比增加27%;毛利32.03億元，同比增加27%;歸母凈利潤14.62億元，同比增加6%。

雖然上半年受疫情沖擊，但公司業(yè)績表現(xiàn)尚佳，但就目前的銷售情況而言，離年度目標還存較大差距，截至今年前8個月，佳源國際的目標完成率在47%。

2020年已經(jīng)過去三分之二，而公司目標完成率卻不到一半，接下來四個月時間，佳源國際如何完成剩下近五成目標?“下半年，公司將重點推進新增土儲的推盤計劃，對全年銷售目標的達成充滿信心。”公司主席兼非執(zhí)行董事沈天晴在業(yè)績報告中表示。

同時，佳源國際董事會副主席、執(zhí)行董事張翼亦在今年業(yè)績發(fā)布會上稱，雖然上半年佳源國際業(yè)績增幅近三成，下半年的任務(wù)也非常重，但依舊有信心。除了近幾個月房地產(chǎn)銷售行業(yè)出現(xiàn)反彈的宏觀形勢外，佳源國際下半年有許多重要的項目將推出，對業(yè)績也有一定的助力。不僅如此，由于母公司的支持，后期優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入，對提升銷售額有很大幫助。

“從8月份僅完成業(yè)績指標的近五成來看，接下來佳源國際還是將面臨較大的業(yè)績壓力。”諸葛找房數(shù)據(jù)研究中心分析師陳霄向《投資者網(wǎng)》表示，“受到上半年疫情的影響，銷售回款受阻，以及行業(yè)環(huán)境不景氣，導(dǎo)致佳源國際銷售業(yè)績完成度不佳，另外，也與企業(yè)本身的運營能力密切相關(guān)，股價‘閃崩’事件的影響仍未徹底消退。對此，盡管佳源國際做出了一系列內(nèi)部調(diào)整，并且表達了對接下來業(yè)績追趕的信心。”

68億拿地“債高錢緊”難題待解

“每年拿地的資金占整個合約銷售額的20-40%，會根據(jù)土地市場的變化和內(nèi)部計劃的要求，按這個計劃去做。”拿地策略上，張翼在今年3月10日的2019年業(yè)績發(fā)布會上表示。照此計算，公司今年的拿地預(yù)算在72億元至144億元。

2020年上半年，公司新增土儲共計432.3萬平方米，權(quán)益比例超過80%，總地價達68.7億元，按照最高近四成的拿地預(yù)算來看，已完成47%的拿地預(yù)算，不過，同期，其銷售額僅116億元，如果按上半年的銷售情況測算，68億拿地金額顯然已“超標”，且今年前8月銷售額不足五成的背景下，加速拿地是否會加重佳源國際的經(jīng)營風險?

截至今年上半年，佳源國際擁有土地儲備1700萬平方米，其中位于江蘇和安徽的土地儲備分別占總土地儲備的36%和23%，一二線城市土儲占比已提升至51.4%，在中國各大城市持有的物業(yè)組合共81個。

佳源國際主席兼非執(zhí)行董事沈天晴透露，接下來，集團將加大在長三角經(jīng)濟圈、粵港澳大灣區(qū)、重點省會城市以及一帶一路沿線國家和地區(qū)的拓展和經(jīng)營。

從公司高層的決心來看，拿地擴張是一大戰(zhàn)略，不過因加杠桿帶來的高昂融資成本也使其資金承壓。

上半年，佳源國際融資成本為1.54億元，較去年同為7600萬元，同比增加102%。對此，該公司表示，融資成本的增加主要是2019年下半年已發(fā)行優(yōu)先票據(jù)增加所致。

今年上半年，佳源國際成功發(fā)行一筆1.2億元美元優(yōu)先票據(jù)及3000萬美元優(yōu)先票據(jù)，用于補充流動資金。其中，2020年6月26日上市的1.2億元美元優(yōu)先票據(jù)的利率高達11.75%。

實際上，從去年至今的發(fā)債情況來看，其發(fā)債利率一直居高不下，維持11%以上水平，遠高于同行8%的均值。

當下，佳源國際短債問題突出。財報顯示，截至2020年6月末，佳源國際的總負債高達526.73億元，其中，于一年內(nèi)或按要求到期的銀行及其他借款為30.49億元、優(yōu)先票據(jù)為49.22億元，合計79.71億元，當下公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅為78.89億元，現(xiàn)金不足覆蓋短債，“債高錢緊”資金承壓。

對此，分析師陳霄向《投資者網(wǎng)》稱，“可以看出，佳源國際當前對于迅速擴張規(guī)模決心較大，但這種高擴張的發(fā)展戰(zhàn)略同時隱含著較高的風險性，高溢價拿地、激進拿地將會面臨很大的不確定性，高負債也將對現(xiàn)金流安全造成威脅。”

陳霄認為，佳源國際這種激進擴張的發(fā)展方式或?qū)⒚媾R調(diào)整，穩(wěn)健、理性拿地，并且積極降負債，方能長久發(fā)展。

分拆微小型物業(yè)赴港上市

除公司經(jīng)營情況備受關(guān)注外，佳源國際有意分拆旗下物業(yè)上市的動作，也令市場格外關(guān)注。今年3月，公司高層便透露，“擬分拆旗下物業(yè)赴港上市，工作正在推進中。”，隨后，6月26日晚間，佳源國際旗下子公司佳源物業(yè)向港交所正式遞交了招股書。

資料顯示，佳源服務(wù)業(yè)務(wù)包括為物業(yè)管理服務(wù)、非業(yè)主增值服務(wù)和社區(qū)增值服務(wù)。其中，物業(yè)管理服務(wù)包括清潔、安保、園藝、景觀、維修和維護服務(wù);是公司核心營收板塊，連續(xù)三年占總收入比重為八成。

招股書顯示，2017年至2019年，佳源服務(wù)分別實現(xiàn)收入：2.1億元、3.31億元及4.55億元，復(fù)合年增長率47.2%;凈利潤1835萬元、3578萬元及5021萬元，復(fù)合年增長率65.4%。截至2019年底，佳源服務(wù)的在管總建筑面積約2610萬平方米，涵蓋中國26個城市及八個省份，其中，位于長江三角洲地區(qū)的在管建筑面積約84.3%。

從在管規(guī)模來看，佳源服務(wù)屬于微小型物業(yè)公司，在行業(yè)中排名靠后。佳源國際稱，“佳源服務(wù)在上市之后，將會變?yōu)楠毩⒌纳鲜屑瘓F，并且擁有獨立的集資平臺，其將會在不需要依賴佳源國際控股的情況下，直接接觸資本市場以進行股本或者債務(wù)融資，為現(xiàn)有的業(yè)務(wù)等擴充或提供資金，有助于提高運營和財務(wù)管理效率。”

“拆分物業(yè)上市能獲得更高的估值，有利于公司整體市值的提升，擴大品牌影響力，降低負債率等;另外，就當前形勢而言，疫情影響下對企業(yè)的銷售回款產(chǎn)生影響，房企資金鏈緊張，此時拆分物業(yè)公司上市，也能刺激股價的上升，有助于降低融資成本。從未來發(fā)展來看，物業(yè)公司擁有大房企作為支撐，可以依托大房企來獲取擴展業(yè)務(wù)規(guī)模，但可能自身發(fā)展會嚴重依賴于母公司，在管理體制上可能也會受到母公司的牽制，難以真正獨立發(fā)展。”陳霄表示。

當下，在杠桿撬動規(guī)模策略早已不被行業(yè)看好之際，佳源國際卻仍以高負債模式堅定擴張，如此一來，即便公司規(guī)模再上一階，但“債高錢緊”難題仍難解決，同時，隨著地產(chǎn)“三條紅線”日益成形及行業(yè)集體降負債的趨勢下，未來公司該何去何從?其堅持的高擴張之路還走得通嗎?這些均是擺在佳源國際面前的挑戰(zhàn)。