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11月3日，一莊股權(quán)騰挪交易引發(fā)市場關(guān)注。

具體來看，合生創(chuàng)展集團有限公司(下稱“合生創(chuàng)展”，00754.HK)實控人朱孟依將公司旗下物業(yè)和商業(yè)地產(chǎn)股權(quán)與其控股的未上市平臺進行等價交易。

這筆高達12億元的交易背后透露出了創(chuàng)始人做大做強的野心。

上半年，合生創(chuàng)展業(yè)績不斷走高，前10個月銷售額超全年去年，不僅如此，今年上半年公司還新增了投資業(yè)務(wù)，新業(yè)務(wù)納入為集團一次性貢獻了28.35億元收入。

新業(yè)務(wù)的表現(xiàn)亮眼，但伴隨著合生創(chuàng)展規(guī)模提速，其快速飆漲的債務(wù)及激進擴張的模式也引發(fā)不少隱憂。

當下，在“三道紅線”融資新規(guī)付諸實施的背景下，公司高速擴張沖規(guī)模的模式是否可行?融資渠道再度收緊，公司將如何在規(guī)模與杠桿之間取舍?公司未來的發(fā)展方向?qū)⒆呦蚰睦?

就擴張及公司發(fā)展前景等問題，《投資者網(wǎng)》聯(lián)系合生創(chuàng)展投資者關(guān)系經(jīng)理梁韋婷，但公司并未作出回應(yīng)。

股權(quán)騰挪術(shù)背后

11月3日，合生創(chuàng)展對外公告稱，擬以1.82億美元(約12億元人民幣)買入元知開曼20%股權(quán);元知開曼則以同等金額入股合生創(chuàng)展旗下合生活20%股權(quán)、合生商業(yè)30%股權(quán)。

這筆看似平常的股權(quán)交易背后，卻是實控人朱孟依的一次“資產(chǎn)騰挪”。

公告顯示，合生活、合生商業(yè)均為合生創(chuàng)展全資子公司，前者是合生創(chuàng)展旗下物業(yè)公司，主要管理合生旗下地產(chǎn)物業(yè)及增值服務(wù)，后者為公司旗下商業(yè)地產(chǎn)，負責運營、招商、咨詢服務(wù)等。而元知開曼是一家今年才成立的投資公司，與其關(guān)聯(lián)的元知集團則是一家線上房產(chǎn)中介，經(jīng)營平臺為優(yōu)選好生活。

合生創(chuàng)展在公告中，認為這是一個“雙贏”的決定，元知集團的入股將引入科技力量助力合生活、合生商業(yè)實現(xiàn)業(yè)務(wù)增長。

不過，由于此次交易牽涉上市公司資產(chǎn)，部分人士認為所謂“交易”并不對等。

一方面，在總資產(chǎn)及盈利能力上，元知集團均不及合生活、合生商業(yè)。截至2019年末，元知集團的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)為10.48億元(人民幣下同)、1.47億元，除稅前盈利約1.08億元;合生活的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)為19.81億元及5.84億元，除稅前凈溢利2.96億元。

而合生商業(yè)的總資產(chǎn)及凈資產(chǎn)為61.7億元及-194萬元，除稅前盈利5455元。今年上半年合生商業(yè)利潤大增，息稅折攤前利潤達到約8.24億元。另一方面，當下房企分拆物業(yè)上市熱度不減，上市物業(yè)股估值普遍較高，若集團未來有意分拆旗下物業(yè)上市，如此股權(quán)騰挪顯然是筆劃算的買賣。

“紙面交易的背后，我個人認為更多還是在為業(yè)務(wù)提前布局。”上海中原地產(chǎn)首席分析師盧文曦向《投資者網(wǎng)》表示，尤其是通過股權(quán)交易能引入科技在物業(yè)這一塊，涉及到物業(yè)是很敏感的，當下很多房企都想把物業(yè)拆分上市，而合生創(chuàng)展的交易方恰好是線上業(yè)務(wù)還與服務(wù)相關(guān)，如此一來，若合生今后想拆分物業(yè)上市，其可講的故事就比較多。

今年上半年，合生創(chuàng)展正式將股權(quán)投資業(yè)務(wù)(包括一級市場股權(quán)投資及二級市場股票投資)作為主要業(yè)務(wù)之一納入體系。值得一提的是，其投資方向主要為高科技公司，具體包括高新科技及醫(yī)療科技類，新業(yè)務(wù)的納入，為集團帶來28.35億元收入。

無論是資產(chǎn)騰挪，還是布局擴大，種種動作背后暗藏了不少朱孟依做大做強的野心。但需要留意的是，投資業(yè)務(wù)具有不穩(wěn)定性，若市場出現(xiàn)較大調(diào)整或回報不及預(yù)期，對上市公司經(jīng)營將造成不利影響。同時，花旗發(fā)表的研究報告也表示，擔心合生創(chuàng)展新投資業(yè)務(wù)包括是上市股份投資及未上市的股權(quán)投資表現(xiàn)。

二代上任后“航母”提速

創(chuàng)辦于1992年的合生創(chuàng)展，迄今在房地產(chǎn)行業(yè)已打拼了24年。作為早期粵派房企的代表之一，合生創(chuàng)展曾經(jīng)與恒大、碧桂園、雅居樂、富力等稱為“華南五虎”，王石曾評價華南五虎時期的合生創(chuàng)展，是中國房地產(chǎn)界“航空母艦”。

幾年前，合生創(chuàng)展走的依舊是“慢周轉(zhuǎn)”的模式，直到今年情況有所改變。1月份，合生創(chuàng)展宣布實控人朱孟依“退位”，其女朱桔榕正式接班，負責公司經(jīng)營發(fā)展。

資料顯示，“企二代”朱桔榕于2008年加入合生創(chuàng)展，12年時間從父親朱孟依手中順利“接棒”，從總裁助理一職開始，一路晉升至常務(wù)副總裁、公司副主席。

在外界看來，“昔日航母”合生創(chuàng)展提速始于去年10月，彼時，朱孟依聯(lián)合其子朱偉航的珠江投資簽下東莞麻涌五個村落的改造。

今年，“企二代”朱桔榕的上任直接讓合生創(chuàng)展從往年的“慢”變成了“快”。比如，今年5月，合生創(chuàng)展以72.2億元競得北京豐臺區(qū)地塊，樓面價創(chuàng)南城紀錄，同月再斥資107.4億元競得北京分鐘寺兩宗地塊。

這只是合生創(chuàng)展從 “慢”變“快”、頻頻拿地的一個縮影。今年上半年，合生創(chuàng)展罕見地斥資超過230億元獲取位于廊坊、昆山、北京、杭州等地合計7個項目，新增土地儲備88.7萬平方米。同時，中國指數(shù)研究院數(shù)據(jù)顯示，2020年1-10月全國房地產(chǎn)企業(yè)拿地市值排名，合生創(chuàng)展為184億元，行業(yè)排名46位。

快速擴張下，公司業(yè)績創(chuàng)下新高。截至今年上半年，合生創(chuàng)展銷售額達到130.14億元，同比上升14.6%，今年前10個月，合生創(chuàng)展總銷售額約254.87億元，同比上升31.1%，前十月業(yè)績超去年整年，體量規(guī)模不斷變大。

高周轉(zhuǎn)沖規(guī)模是否可行?

房地產(chǎn)輝煌的二十年，高周轉(zhuǎn)是開發(fā)商的主流模式，在當下許多TOP10房企里，多數(shù)為高周轉(zhuǎn)而來，因為更快獲取資金投入再開發(fā)，項目往往需要高周轉(zhuǎn)。比如：碧桂園、萬科、保利等，他們當中有些開盤時間是10個月，更短的有8個月。

但高周轉(zhuǎn)也有“后遺癥”，一個典型的通病是高周轉(zhuǎn)房企債務(wù)增長很快，隨著擴張的持續(xù)加大，其債務(wù)亦跟著“水漲船高”，合生創(chuàng)展也不例外。

上半年的積極擴儲，合生創(chuàng)展增加了不少債務(wù)。公司財報顯示，截至2020年6月末，合生創(chuàng)展有息負債規(guī)模為779.41億元，較2019年上半年增長44.55%;資本化前之利息開支總額為28.15億元，較2019年上升38%。對于利息的上浮，合生創(chuàng)展直言主要因“借貸增加所致”。

同時，公司當前短期償債壓力較大。截至今年6月末，負債總額為1700億港元，較2019年上升32%，于一年內(nèi)到期的債務(wù)為188億元，賬面現(xiàn)金為172億港元，現(xiàn)金難以應(yīng)付短債。

從過去的“慢”到“快”，“掉隊”的合生創(chuàng)展逆境突圍的野心很強。但市場風云突變，今年三季度，監(jiān)管層提出房地產(chǎn)金融管理政策“三條紅線”，具體為：剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率大于70%;凈負債率大于100%;現(xiàn)金短債比小于1倍。根據(jù)房企的“踩線”情況，分為“紅、橙、黃、綠”四檔，實施差異化債務(wù)規(guī)模管理。

監(jiān)管“三道紅線”出臺，無疑給房企融資戴上“緊箍咒”，融資渠道再度收緊，基于此，高周轉(zhuǎn)模式能否持續(xù)?同樣的路子在當下還能走得通嗎?

標普全球高級分析師高帆向《投資者網(wǎng)》表示：“前兩年高周轉(zhuǎn)模式支撐房企規(guī)模實現(xiàn)較大的增長，但這種模式在今后會受到考驗。隨著房地產(chǎn)‘三道紅線’融資設(shè)限，市場融資環(huán)境再度趨緊，高周轉(zhuǎn)房企的擴張受到限制。”

在她看來，高擴張模式未來會受到限制。標普全球信用評級，在10月28日發(fā)布的一份研究報告談到這個問題，“今年上半年房企債務(wù)融資增速較快。87家樣本房企當中，超過40%的企業(yè)有息債務(wù)同比增速均超過15%。如果融資新規(guī)(三道紅線)大范圍實施，企業(yè)無論現(xiàn)有杠桿水平是高是低，今后或?qū)o法通過激進債務(wù)擴張發(fā)展業(yè)務(wù)。”標普在研報中稱。與此同時，花旗銀行的研報亦認為，對于合生創(chuàng)展急速擴張計劃看法審慎。

“企業(yè)高周轉(zhuǎn)估計也是沒有辦法的辦法。”上海中原地產(chǎn)首席分析師盧文曦向《投資者網(wǎng)》直言，“目前來看，中小房企不采用高周轉(zhuǎn)很難把盤子做大，尤其在當下住宅紅利逐漸褪去，房企項目利潤越來越低，以前掙1個億可能只需要周轉(zhuǎn)1次，現(xiàn)在利潤縮窄，可能要周轉(zhuǎn)兩次才有1個億。因此，企業(yè)規(guī)模要想做大，肯定需要多用杠桿去撬動項目，這也是沒辦法的辦法。”

廣州知名房地產(chǎn)專家韓世同卻認為：“如果合生沒有觸碰三條紅線，我認為沒問題。”，在他看來，可能對于單一性的中小房企，目前更多還是退出或被大房企兼并、收購，不過合生創(chuàng)展不同，早期合生創(chuàng)展是行業(yè)規(guī)模最大的房企，遠超萬科、碧桂園，現(xiàn)在整個規(guī)模雖然徘徊在百億，也仍有一定的優(yōu)勢，比如：早期公司屯了很多的地塊以及公司資產(chǎn)板塊較大等。同時，早期的多元化發(fā)展為聚焦地產(chǎn)業(yè)務(wù)創(chuàng)造了一定發(fā)展條件和環(huán)境，整體還是蠻有實力的。”

韓世同表示，“當下顯然不是高速擴張的時期，但合生創(chuàng)展聚焦地產(chǎn)可能也是自身的一種戰(zhàn)略抉擇吧。”

從往年的低調(diào)沉潛到如今的激進擴張，“掉隊”的合生創(chuàng)展在沖刺規(guī)模的道路上不斷提速，但令人深思的是，不倡導積極擴張的當下，合生創(chuàng)展是否能再續(xù)輝煌?若未來擴張受限，公司如何尋得規(guī)模與債務(wù)之間的平衡，公司是否有實力應(yīng)對高速擴張帶來的種種后遺癥?這些均為合生當下或未來亟需解決的難題。