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一項(xiàng)籌備兩年的重組，終于要迎來上會(huì)審核的考驗(yàn)了。

4月16日，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)消息，寧波聯(lián)合集團(tuán)股份有限公司(600051. SH，下稱寧波聯(lián)合)發(fā)行股份購買資產(chǎn)事項(xiàng)將于4月22日上會(huì)。

“從會(huì)里的反饋意見和回復(fù)來看，預(yù)計(jì)審核的重點(diǎn)還將是本次重組的必要性。”北京某投行分析人士表示，“在目前樓市嚴(yán)控的宏觀調(diào)控政策下，對于主營收入為非房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的寧波聯(lián)合來說，如何以解決同業(yè)競爭之名說服并購審核委員才是過會(huì)的關(guān)鍵。”

這意味著旨在解決同業(yè)競爭，意欲提高房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)競爭力的寧波聯(lián)合，還得闖過“審核關(guān)”。

實(shí)際溢價(jià)為何2.32倍

據(jù)了解，2010年榮盛控股取得寧波聯(lián)合控制權(quán)時(shí)，曾承諾在收購?fù)瓿珊髥?dòng)將盛元房產(chǎn)和已取得的土地儲(chǔ)備注入寧波聯(lián)合的相關(guān)工作，做大做強(qiáng)寧波聯(lián)合的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。

不過，這份看似誘人的承諾卻讓寧波聯(lián)合等待了八年，期間中國樓市也從火爆的寬松政策轉(zhuǎn)向至嚴(yán)控收緊，曾期待的樓市紅利已從身邊悄然溜走。

2018年4月，寧波聯(lián)合發(fā)布重組預(yù)案，擬向控股股東榮盛控股、三元控股發(fā)行股份購買其合計(jì)持有的盛元房產(chǎn)100%股權(quán)，標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)估作價(jià)23.03億元。

該項(xiàng)交易旨在解決控股股東與上市公司之間的同業(yè)競爭問題，提高上市公司房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的競爭力。上述預(yù)案公布不久，寧波聯(lián)合便收到來自于上交所的問詢函，并逐一進(jìn)行了回復(fù)。

在之后的20個(gè)月時(shí)間里，寧波聯(lián)合的重組幾乎是處于停滯狀態(tài)。直到2019年11月23日，寧波聯(lián)合才在重組進(jìn)展公告中透露進(jìn)展緩慢的原因：

由于重組交易對方榮盛集團(tuán)和其他方針對標(biāo)的資產(chǎn)部分項(xiàng)目的評估時(shí)點(diǎn)、評估方法、預(yù)計(jì)銷售價(jià)格以及業(yè)績補(bǔ)償承諾等細(xì)節(jié)的論證、協(xié)商耗費(fèi)時(shí)間較長，且尚未達(dá)成最終一致意見，公司尚未披露并審議本次交易的正式方案，公司將力爭于2019年年底前召開董事會(huì)審議本次交易的正式方案。

“進(jìn)展緩慢主要是因?yàn)榻灰姿鶎︻A(yù)案的問詢暴露出了一些不完善的地方，需要對上報(bào)會(huì)里的草案進(jìn)一步修改完善。”上述投行分析人士稱，“這也是之后草案大幅調(diào)整的主要原因。”

實(shí)際上，直到2019年12月3日，寧波聯(lián)合的重組草案才終于揭開面紗。與此前的預(yù)案相比，草案將擬收購標(biāo)的資產(chǎn)由盛元房產(chǎn)100%股權(quán)，調(diào)整為榮盛控股所持盛元房產(chǎn)60.82%股權(quán)，交易價(jià)格由23.03億元調(diào)整為15.01億元，發(fā)行價(jià)格由8.57元/股調(diào)整為8.29元/股，較12月2日收盤價(jià)5.88元溢價(jià)40.99%。

同時(shí)，交易對方承諾標(biāo)的公司在2020年至2023年期間各年累積經(jīng)審計(jì)扣非歸母凈利潤總額不低于19.27億元。按照標(biāo)的資產(chǎn)60.82%權(quán)益計(jì)，也就是說，今后三年實(shí)際上歸屬于寧波聯(lián)合的累積凈利潤僅為11.72億元，并非在草案中一再強(qiáng)調(diào)的歸母凈利潤19.27億元。

要是對照15.01億元的交易價(jià)格和11.72億元的累積凈利潤來看，這倒是一筆不錯(cuò)的交易，起碼這兩個(gè)數(shù)據(jù)看上還算公道。但是進(jìn)一步了解15.01億元的交易價(jià)格的形成后，或許就是另外一回事了。

根據(jù)坤元評估出具的《評估報(bào)告》(坤元評報(bào)〔2019〕605 號(hào))顯示，本次評估以2019 年6月30日為評估基準(zhǔn)日，盛元房產(chǎn)100%股權(quán)的評估值為24.68億元，較2019年6月30 日盛元房產(chǎn)經(jīng)審計(jì)的歸屬于母公司所有者權(quán)益賬面值 從10.64億元增值至14.4億元，增值率為131.92%，對應(yīng)評估值為15.01億元。

不過，這里需要著重點(diǎn)指出的是，上述評估增值近3個(gè)億后，14.4億元的估值是對應(yīng)標(biāo)的資產(chǎn)盛元房產(chǎn)100%的權(quán)益，而寧波聯(lián)合15.01億元的交易價(jià)格只收購了盛元房產(chǎn)60.82%的權(quán)益。

按照評估基準(zhǔn)日，盛元房產(chǎn)10.64億元的實(shí)際所有者權(quán)益賬面值計(jì)算，寧波聯(lián)合收購的60.82%的實(shí)際權(quán)益值僅為6.47億元，對應(yīng)15.01億元的交易價(jià)格，實(shí)際溢價(jià)則為2.32倍，并非上述《評估報(bào)告》所強(qiáng)調(diào)的131.92%的增值率。

大股東債務(wù)“甩鍋”

為何寧波聯(lián)合在草案和評估報(bào)告中不詳細(xì)披露實(shí)際溢價(jià)倍數(shù)?對接下來的交易前后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對比后，或許能給出答案。

“本次交易標(biāo)的資產(chǎn)為盛元房產(chǎn)60.82%股權(quán)，交易價(jià)格為15.01億元。截至2019年末，標(biāo)的公司所有者權(quán)益15.42億元，交易對方承諾2020-2023年累計(jì)的經(jīng)審計(jì)的合并報(bào)表口徑下扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤為19.27億元，現(xiàn)有權(quán)益和承諾利潤合計(jì)34.69億元，按照上市公司持有標(biāo)的公司比例上述兩項(xiàng)合計(jì)為21.10億元，大于本次交易價(jià)格。”寧波聯(lián)合解釋稱。

上述歸屬于上市公司的現(xiàn)有權(quán)益和承諾利潤合計(jì)為21.1億元，看起來還比15.01億元的交易價(jià)格還高出了6億元。不過，對于寧波聯(lián)合來說，也需要付出較大的負(fù)債代價(jià)。

反饋意見回復(fù)顯示，截至2019年年末標(biāo)的資產(chǎn)的總負(fù)債為17.19億元，其中其他應(yīng)付11.09億元，主要為向股東和關(guān)聯(lián)方的無息借款，用于自身和聯(lián)營企業(yè)的項(xiàng)目開發(fā)。

也就是說，這次交易完成后，大股東成功“甩鍋”上市公司——寧波聯(lián)合將要承擔(dān)盛元房產(chǎn)的負(fù)債義務(wù)。

“標(biāo)的公司、子公司及聯(lián)營企業(yè)現(xiàn)有房地產(chǎn)項(xiàng)目的銷售回款可用于償還標(biāo)的公司目前負(fù)債。根據(jù)測算，2020 年-2023 年標(biāo)的公司可獲得的現(xiàn)金流是主要負(fù)債金額的3倍，債務(wù)償還有保障，不會(huì)增加上市公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)。”寧波聯(lián)合稱。

“這只是靜態(tài)的對比。標(biāo)的資產(chǎn)未來的銷售回款的可獲現(xiàn)金流，只是與目前的主要負(fù)債金額相對比，有數(shù)倍的保障。”有房地產(chǎn)行業(yè)分析人士表示，“但從其逆市做大房地產(chǎn)業(yè)的想法來看，如果并入到上市公司后，標(biāo)的資產(chǎn)加大投資力度其負(fù)債額則會(huì)大幅增加。到時(shí)候現(xiàn)金流還能有數(shù)倍的保障則不好說了。”

數(shù)據(jù)顯示，以2019年為例，本次交易完成后,寧波聯(lián)合的總資產(chǎn)增加38.64%，達(dá)到110.21億元，增加額30.71億元;總負(fù)債增加31.29%，達(dá)到67.65億元，增加額16.2億元;而歸屬母公司所有者權(quán)益增加35.06%，達(dá)到35.93億元，增加額9.33億元。

從上述數(shù)據(jù)可發(fā)現(xiàn)，交易完成歸屬于寧波聯(lián)合的負(fù)債增加額遠(yuǎn)大于其權(quán)益增加額，已接近兩倍。對此，有股民在股吧中質(zhì)疑道，“盛元房產(chǎn)就是來瓜分寧波聯(lián)合的資產(chǎn)!”

寧波聯(lián)合則稱，本次交易后，標(biāo)的公司為本公司的控股子公司，標(biāo)的公司全部資產(chǎn)、負(fù)債均納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表的合并范圍，少數(shù)股東擁有標(biāo)的公司的權(quán)益在少數(shù)股東權(quán)益中列示，同時(shí)受資本結(jié)構(gòu)因素，負(fù)債增加額大于歸屬母公司所有者權(quán)益增加額屬正?，F(xiàn)象。

同樣以2019年為例，本次交易完成后寧波聯(lián)合每股凈資產(chǎn)則降幅14.65%，達(dá)到7.3元，下降額為1.26元/股。通常情況下，每股凈資產(chǎn)被大幅拉低主要是并表后的負(fù)債上升所致。

“交易完成后凈資產(chǎn)從8.57變成7.3，每股收益增加2分錢，請問股東們，這交易合理么?”網(wǎng)名為“辣使你娃”的股民在股吧中如是質(zhì)疑。

顯然，這一交易是否合理成為市場議論的焦點(diǎn)，并購重組審核委將于22日的上會(huì)審核中，給出什么答案引人關(guān)注。

關(guān)鍵詞： 寧波聯(lián)合溢價(jià) 大股東甩鍋