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海王生物：瘋狂炒作后一地雞毛短短九個(gè)交易日股價(jià)翻倍

來源：證劵市場(chǎng)周刊 2020-02-17 11:40:06

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新冠肺炎疫情爆發(fā)以來，眾多醫(yī)藥上市公司受到資本市場(chǎng)瘋狂追捧，海王生物(000078.SZ)就是其中一員，短短9個(gè)交易日股價(jià)翻倍。

海王生物是一家以醫(yī)藥批發(fā)為核心主業(yè)的上市公司，并不生產(chǎn)市場(chǎng)瘋炒的疫苗產(chǎn)品，即便其旗下子公司有生產(chǎn)與疫情相關(guān)的利巴韋林注射液和口罩，但是這兩樣產(chǎn)品的銷售額極小，即使在疫情之下實(shí)現(xiàn)數(shù)倍增長(zhǎng)，也不會(huì)對(duì)上市公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大影響。

這是一輪完全沒有基本面支撐的瘋狂炒作，上市公司也存在刻意迎合市場(chǎng)炒作之嫌。瘋狂炒作之后，此前已經(jīng)被深度套牢的海王生物員工持股計(jì)劃選擇立即高位套現(xiàn)，表明內(nèi)部人對(duì)上市公司未來信心不足。

從經(jīng)營(yíng)層面來看，海王生物自上市以來多數(shù)年份ROE處于偏低水平，偏好融資輕分紅，管理層經(jīng)營(yíng)能力值得商榷。與此同時(shí)，公司賬面上還有巨額應(yīng)收賬款和商譽(yù)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

無厘頭暴漲

新冠肺炎疫情以來，海王生物受到市場(chǎng)追捧，股價(jià)從2019年12月30日的收盤價(jià)3.39元快速上漲至2020年2月7日的最高價(jià)7.76元，短短1個(gè)月時(shí)間最高漲幅高達(dá)127.57%，總市值從94億元快速膨脹至214億元。

對(duì)于股價(jià)大幅上漲，市場(chǎng)認(rèn)為，海王生物是肺炎疫苗概念股。然而，這完全不符合事實(shí)。

根據(jù)2019年中報(bào)介紹，海王生物1998年12月18日上市，多年來致力于醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，目前已形成醫(yī)藥研發(fā)、醫(yī)藥工業(yè)、醫(yī)藥商業(yè)流通等產(chǎn)業(yè)平臺(tái)。2019年上半年，公司實(shí)現(xiàn)收入208.51億元，其中醫(yī)藥流通、醫(yī)藥制造、食品和保健品、醫(yī)療器械業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的收入分別為156.2億元、2.74億元、3.49億元、45.02億元。

醫(yī)藥制造板塊方面，公司以心腦線和腫瘤線產(chǎn)品開發(fā)為主導(dǎo)，非處方藥和處方藥戰(zhàn)略互補(bǔ)性開發(fā)為基礎(chǔ)，擁有大容量注射劑、小容量注射劑、片劑、膠囊劑、顆粒劑、口服液等十多個(gè)制劑劑型、近500個(gè)藥品注冊(cè)批文，200多個(gè)品種入選國(guó)家醫(yī)保目錄(2019年版)。

這些介紹表明，海王生物的核心主業(yè)是醫(yī)療流通，并沒有從事疫苗生產(chǎn)業(yè)務(wù)。對(duì)此，海王生物在1月22日發(fā)布的股票異常波動(dòng)公告中，也給予否認(rèn)，稱公司未生產(chǎn)相關(guān)的疫苗或檢測(cè)試劑。

2月4日、2月7日，海王生物又連續(xù)發(fā)布兩份股票異常波動(dòng)公告，再度稱公司未發(fā)現(xiàn)近期有公共媒體報(bào)道了可能或已經(jīng)對(duì)本公司股票交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的未公開重大信息。

上述三份公告已經(jīng)表明，這一輪上漲完全是市場(chǎng)的無厘頭跟風(fēng)炒作，并沒有基本面的支撐。

此外，還需要注意的是，相比第一份異動(dòng)公告，海王生物在第三份異動(dòng)公告中補(bǔ)充披露了一些新信息。

第三份異動(dòng)公告稱，根據(jù)國(guó)家衛(wèi)生健康委員會(huì)于2020年2月5日在其網(wǎng)站披露的《關(guān)于印發(fā)新型冠狀病毒感染的肺炎診療方案(試行第五版)的通知》，將藥品利巴韋林作為治療推薦用藥，公司下屬子公司福州海王福藥制藥有限公司有生產(chǎn)利巴韋林注射液，2018年度、2019年度福州海王福藥制藥有限公司該藥品的銷售額分別約為120萬元和103萬元，公司將積極響應(yīng)防疫需求組織生產(chǎn)。

顯而易見，利巴韋林對(duì)海王生物的業(yè)績(jī)影響完全可以忽略不計(jì)，但是其為何還要刻意進(jìn)行補(bǔ)充披露呢?這背后不能排除上市公司有迎合市場(chǎng)炒作之嫌。

除了公告以外，海王生物2月3日還通過深交所互動(dòng)易回答投資者提問時(shí)透露，參股公司山東康力醫(yī)療器械科技有限公司(下稱“康力醫(yī)療”)有進(jìn)行防護(hù)口罩和防護(hù)服等醫(yī)療產(chǎn)品生產(chǎn)，海王生物由此又多了一個(gè)口罩概念。

海王生物2019年中報(bào)顯示，上市公司持有康力醫(yī)療40%股權(quán)?？盗︶t(yī)療2019年上半年收入和凈利潤(rùn)分別為3743萬元、168萬元。在肺炎疫情之下，即便康力醫(yī)療業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)數(shù)倍增長(zhǎng)，對(duì)海王生物業(yè)績(jī)也不會(huì)產(chǎn)生重大影響。

2018年及2019年前三季度，海王生物凈利潤(rùn)分別為4.15億元、3.66億元。

內(nèi)部人高位套現(xiàn)

海王生物股價(jià)暴漲之后，公司內(nèi)部人立即選擇高位套現(xiàn)。

2月7日，海王生物發(fā)布公告稱，2017年第一期員工持股計(jì)劃所持有的公司股票已通過二級(jí)市場(chǎng)集中競(jìng)價(jià)的交易方式全部出售完畢，本次減持?jǐn)?shù)量3831萬股，減持時(shí)間在2月6日，按照當(dāng)日收盤價(jià)7.05元/股計(jì)算，減持總金額為2.7億元。

公告顯示，上述員工持股計(jì)劃設(shè)立于2017年，由“云南國(guó)際信托有限公司-海王生物員工持股計(jì)劃集合資金信托計(jì)劃”在當(dāng)年12月5日購(gòu)入3831萬股上市公司股票。當(dāng)日，海王生物收盤價(jià)為5.99元/股，照此計(jì)算購(gòu)入成本為2.29億元。

而在上述員工持股計(jì)劃完成購(gòu)買之后，公司股價(jià)就一路下跌，并于2018年10月30日創(chuàng)下近年以來新低2.73元/股，相比購(gòu)入價(jià)腰斬。進(jìn)入2019年以后，公司股價(jià)多數(shù)時(shí)間均在3元左右，全年最高價(jià)也沒有超過3.73元/股。

很顯然，如果沒有這次疫情期間的瘋狂炒作，上述員工持股計(jì)劃恐怕仍將處于深度套牢之中。換句話講，這輪炒作給了公司內(nèi)部員工解套的機(jī)會(huì)，當(dāng)這種機(jī)會(huì)來臨時(shí)，內(nèi)部人毫不猶豫選擇了套現(xiàn)離場(chǎng)，這也從側(cè)面表明，對(duì)上市公司未來信心不足。

在內(nèi)部員工解套的同時(shí)，海王生物控股股東面臨的高質(zhì)押壓力也得到顯著緩解。

海王生物2019年11月27日發(fā)布的最新質(zhì)押公告稱，截至公告日，控股股東深圳海王集團(tuán)股份有限公司(下稱“海王集團(tuán)”)合計(jì)質(zhì)押上市公司股份數(shù)量為12.14億股，占其合計(jì)持有公司股份數(shù)量的比例為99.83%，占公司總股本的43.96%。

這也就意味著，海王生物控股股東已經(jīng)將幾乎所有股份給質(zhì)押出去了，高質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

股票質(zhì)押貸款屬高風(fēng)險(xiǎn)貸款業(yè)務(wù)，為控制股價(jià)波動(dòng)帶來的未能償付風(fēng)險(xiǎn)，質(zhì)押方往往會(huì)設(shè)立警戒線和平倉(cāng)線，警戒線一般為150%-170%，平倉(cāng)線一般為130%-150%，部分較為激進(jìn)的券商警戒線、平倉(cāng)線甚至設(shè)置為140%、120%。警戒線和平倉(cāng)線的計(jì)算公式為“(質(zhì)押證券市值)/(融資額+利息+其他費(fèi)用)”，如果按照“40%的質(zhì)押率、8%的利率、1年的平均到期期限以及160%的警戒線和140%的平倉(cāng)線”計(jì)算，達(dá)到警戒線和平倉(cāng)線的質(zhì)押市值的下跌幅度分別為23.2%和 32.8%。

顯而易見，這輪炒作變相拯救了海王生物的控股股東。

經(jīng)營(yíng)能力差

醫(yī)藥和醫(yī)療器械流通是海王生物的核心主業(yè)，這算不上一個(gè)好生意，不僅毛利率低，而且需要向上游墊資，資金投入大，吃力不討好。

ROE是衡量經(jīng)營(yíng)能力的核心指標(biāo)。根據(jù)Wind資訊，自2001年以來，海王生物扣非加權(quán)ROE只在2016-2017年超過10%，分別為11.47%、12.62%，而在其余年份均在10%以下，其中還有個(gè)別年份為負(fù)值。時(shí)至今日，其ROE仍未有顯著改善，2018年和2019年前三季度分別為1.56%、6%。

海王生物ROE常年維持在偏低水平，固然有其生意屬性本身不太好的客觀原因，但其管理層的經(jīng)營(yíng)能力恐怕也難辭其咎。比如，同行業(yè)中的國(guó)藥一致(000028.SZ)自2005年以來的扣非加權(quán)ROE均在10%以上，其中不少年份達(dá)到了20%以上的水平。

海王生物1998年上市以來，包括IPO在內(nèi)，公司股權(quán)融資額累計(jì)50.37億元。

值得注意的是，海王生物目前還有一個(gè)尚未實(shí)施的定增計(jì)劃。

2019年6月26日，上市公司發(fā)布公告稱，公司擬采取詢價(jià)發(fā)行方式非公開發(fā)行股票，募集資金總額不超過25億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后募集資金凈額擬償還銀行貸款和補(bǔ)充流動(dòng)資金，目前處于證監(jiān)會(huì)審核階段。

債務(wù)方面，海王生物資產(chǎn)負(fù)債率常年維持在高位水平，2019年三季度末高達(dá)79.98%，其中短期借款、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券分別為86.43億元、7980萬元、29.53億元，有息負(fù)債合計(jì)116.76億元，2019年前三季度財(cái)務(wù)費(fèi)用高達(dá)7.13億元，是當(dāng)期凈利潤(rùn)的1.95倍。

相比巨額融資，海王生物在分紅方面卻是少的可憐。上市21年以來，公司只有4年進(jìn)行過分紅，累計(jì)分紅額只有2.75億元，占累計(jì)凈利潤(rùn)的比例只有12.27%，更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于融資額。

應(yīng)收賬款高懸

2019年三季度末，海王生物應(yīng)收賬款賬面價(jià)值高達(dá)180.96億元，占總資產(chǎn)的比例為45.5%。Wind資訊顯示，2016-2018年，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為166天、153天、155天。

海王生物主業(yè)是醫(yī)療商業(yè)批發(fā)，同行業(yè)內(nèi)龍頭上市公司有國(guó)藥控股(01099.HK)、華潤(rùn)醫(yī)藥(03320.HK)、上海醫(yī)藥(601607.SH)，這三家上市公司2018年收入分別為3445億元、1678.31億元、1590.84億元，2018年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為95.06天、100.39天、83.2天。

前后對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，海王生物應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行水平，表明其采取了非常激進(jìn)的銷售政策來提振收入。與此同時(shí)，海王生物在壞賬計(jì)提方面也采取了激進(jìn)的會(huì)計(jì)政策。

根據(jù)2018年報(bào)附注披露，海王生物按賬齡分析法計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的應(yīng)收賬款余額總共有191.21億元，其中1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款余額為181.49億元。然而，奇怪的是，上市公司對(duì)這接近200億元的應(yīng)收賬款，卻沒有計(jì)提任何的減值準(zhǔn)備。

反觀同行業(yè)中A股上市公司上海醫(yī)藥，其2018年年末6個(gè)月以內(nèi)和6-12個(gè)月的應(yīng)收賬款賬面余額分別為379.75億元、46.66億元，計(jì)提壞賬準(zhǔn)備比例分別為0.87%、7.76%，計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備分別為3.3億元、3.62億元。

很顯然，海王生物的應(yīng)收賬款壞賬計(jì)提政策要比上海醫(yī)藥激進(jìn)的多。如果粗略按照1%壞賬計(jì)提比例計(jì)算，那么海王生物應(yīng)該對(duì)2018年年末1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款計(jì)提1.81億元的壞賬準(zhǔn)備，占當(dāng)年凈利潤(rùn)的比例高達(dá)43.61%。

事實(shí)上，這還只是1年以內(nèi)的，海王生物對(duì)1-2年、2-3年、3年以上的壞賬計(jì)提比例分別為10%、20%、100%，而上海醫(yī)藥對(duì)1-2年和2年以上的計(jì)提比例分別為63.63%、100%，前者仍然是激進(jìn)的多。

按照年報(bào)披露，海王生物2018年末1-2年和2-3年的應(yīng)收賬款賬面余額分別為8.28億元、7297萬元。如果按照上海醫(yī)藥的計(jì)提比例計(jì)算，那么海王生物還需要多計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備分別為4.44億元、5838萬元，加上前面1年以內(nèi)的合計(jì)高達(dá)6.84億元，比2018年的凈利潤(rùn)還要多出來接近3億元。

除了應(yīng)收賬款以外，海王生物賬面上還有巨額商譽(yù)，2019年三季度末有38.4億元。具體來看，公司商譽(yù)由高達(dá)80個(gè)左右的標(biāo)的資產(chǎn)構(gòu)成，其中金額最大的是山東康諾盛世醫(yī)藥有限公司(下稱“康諾盛世”)，對(duì)應(yīng)的商譽(yù)金額為3.96億元。

這項(xiàng)標(biāo)的資產(chǎn)由上市公司2017年收購(gòu)而來。

公告披露，康諾盛世2015年和2016年1-11月的收入分別為14.92億元、14.52億元，截至2016年11月30日總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為11.37億元、0.32億元。奇怪的是，這份公告并沒有披露標(biāo)的資產(chǎn)的凈利潤(rùn)情況。

半個(gè)月之后，海王生物針對(duì)這筆收購(gòu)發(fā)布了補(bǔ)充公告，相比第一份公告有三處重大變化。第一處變化是，標(biāo)的資產(chǎn)2015年和2016年1-11月收入分別更改為15.75億元、14.47億元;第二處變化是，標(biāo)的資產(chǎn)截至2016年11月30日的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別變更為12.14億元、0.61億元;第三處變化是，補(bǔ)充披露了標(biāo)的資產(chǎn)的凈利潤(rùn)，2015年和2016年1-11月分別為1179萬元、1947萬元。

前后僅僅半個(gè)月的時(shí)間，海王生物對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的核心經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)卻給出了兩個(gè)完全不同的版本，公告披露信息的真實(shí)性如何讓人信服?

海王生物在這兩份公告中均表示，標(biāo)的企業(yè)需完成約定的未來年度的業(yè)績(jī)，未完成部分需按約定進(jìn)行補(bǔ)償。但奇怪的是，兩份公告并沒有披露業(yè)績(jī)承諾具體達(dá)標(biāo)額，這又如何讓投資人判斷未來業(yè)績(jī)是否達(dá)標(biāo)了呢?

2017年中期，康諾盛世被納入海王生物合并報(bào)表范圍之內(nèi)。海王生物2017年年報(bào)披露的“重要非全資子公司的主要財(cái)務(wù)信息”顯示，康諾盛世2017年收入和凈利潤(rùn)分別為11.97億元、3023萬元。

與收購(gòu)時(shí)披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相比，康諾盛世2017年并表收入少于2016年，但是凈利潤(rùn)卻是2016年的1.55倍，凈利率顯著提升。這是否正常呢?

根據(jù)2017年年報(bào)披露，康諾盛世期末總資產(chǎn)和總負(fù)債分別為11.64億元、10.94億元，兩者相減得出凈資產(chǎn)為6991萬元，用當(dāng)年凈利潤(rùn)除以凈資產(chǎn)得出ROE高達(dá)43.24%，明顯與常識(shí)不相符。

海王生物2018年年報(bào)披露，康諾盛世當(dāng)年收入和凈利潤(rùn)分別為19.96億元、4769萬元，期末總資產(chǎn)和總負(fù)債分別為11.69億元、11.19億元。按照同樣的計(jì)算方式，康諾盛世2018年ROE達(dá)到96.19%，繼續(xù)攀升到不可思議的水平。進(jìn)入2019年以后，海王生物當(dāng)年中報(bào)沒有再披露康諾盛世的經(jīng)營(yíng)狀況，背后的原因不得而知。

海王生物商譽(yù)由大量的標(biāo)的資產(chǎn)構(gòu)成，包括康諾盛世在內(nèi)，其年報(bào)僅僅披露了幾家的經(jīng)營(yíng)狀況，其余的標(biāo)的資產(chǎn)對(duì)于投資人而言都是經(jīng)營(yíng)迷霧。而且，值得注意的是，這些標(biāo)的資產(chǎn)絕大部分都是由上市公司在2017年和2018年收購(gòu)而來，上市公司商譽(yù)金額從2016年年末的4.77億元大幅攀升至2018年年末的39.18億元。但是在連續(xù)大筆收購(gòu)之后，海王生物業(yè)績(jī)卻發(fā)生了大變臉，2018年和2019年前三季度凈利潤(rùn)同比降幅分別為34.84%、15.36%。

對(duì)于文中疑問，《證券市場(chǎng)周刊》記者給海王生物發(fā)去了采訪函，不過截至發(fā)稿仍未收到回復(fù)。

關(guān)鍵詞：海王生物瘋狂炒作